QE的长期影响和隐藏风险
我们在定论前恐仍需要更多观察。即使如此，如同英美央行，欧日央行近年也越来越积极使用前瞻指引作，为货币政策工具之一，往后QE信号可能只会越来越透明。
各央行前瞻指引的差异性，也会对QE信号管道的效力有影响，一般来说，定量（quantitative）指引的效果会比定向（qualitative）指引效果来得好。以QE较成功的案例——美国和英国——来看，清楚的前瞻指引，有助于市场了解央行所采取的行动，并影响投资者的预期心理，而更透明的指引，也可在金融危机中增加央行的可信度。
另一方面，信号管道和预期理论虽然在金融危机中可镇定市场，但同理，长期低利率和QE也可将经济推入另一种恶性循环：当货币的时间成本（也就是利息）为零或负数，代表央行认为货币无法在经济中有效被利用，疲软的经济需要“便宜的信贷”（cheap credit）来扶持，加深市场对未来经济低迷的期待，间接影响到投资意愿。
然而，即便QE普遍化，实际上经济学家对这项政策的了解仍非常有限。正如美国联准会前主席伯南克就曾逗趣地说道：“QE最大的问题是它实际上有用，但理论上却行不通。”
信号传递最知名的案例，绝对是2012年欧债危机，意大利经济学家、当时的欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）力挽狂澜，宣言会“不惜一切代价”维系欧元区，成功化险为夷，回稳欧元国家债权收益率。在QE中，信号传递也扮演了非常重要的角色，在出现金融危机时，给投资人打下一支强心针，利用前瞻指引确保债市、股市流通，让后续的操作能成功执行。
一般来说，央行会透过购买或抛售短期国债，来调整国内货币流通量，但当短期利率已经低至零或甚至零以下时，央行就不能再透过这种传统的货币政策，来影响货币流通量。QE与一般的公开市场操作不同，央行在扩张时买入的资产，不限于流通性最高的短期国债；视各央行操作，可能包含长期国债、不动产担保证券（MBS）、不动产投资信托基金（REIT）、指数股票型基金（ETF）等。
然而，伯南克在去年底美国经济协会的最近一篇致词，却反驳了这种说法，认为QE的实用性不限于风波中或风波后。信号在第一轮与后续几次QE差异，可追究于市场期待。由于第一轮市场吸收的新资讯较大，反应也会因此较明显，而后续几轮市场已对央行进行后一轮的QE有些盘算，因此市场价格已反映对新一轮QE的期待。
另一方面，投资组合平衡则建立在金融资产之间存在不可替代性，而当央行大量买入长期国债，使其殖利率降低时，投资人追求更高回报，就会改变他们投资组合上的资产，并增加一些类似但较高风险的资产，来达到目标回报率。国债以外的市场藉此流动性增加，间接影响到银行贷款利息和贷款意愿。因为贷款容易且个人财富（个人投资、退休基金、不动产等）价值保持，消费者的消费意愿增加，并带动经济走出危机。
QE如何影响经济？
虽然我们对QE的理解仍然有限，而且QE可能造成的问题也尚未解决，但无庸置疑，在零利率或负利率的环境中，QE成了央行的救星。经济对QE成瘾，但没有它，金融风暴的后果和这次疫情的经济损失，恐怕不是我们所能承担。
QE的存在，颠覆了华尔街金融危机前我们对货币政策的认知，长期仰赖QE，恐怕也将渐渐改变我们所认知的金融系统、央行运作和政府开销及财政政策。至于QE最后究竟是神药还是毒药，我们只能等待未来揭晓。
一篇马萨诸塞大学阿默斯特分校（UMass Amherst）的QE研究显示，虽然房贷的作用不明确，就业率的变化确实有帮助减缓收入不平等，但财务回报不但抵销此减缓作用，还小幅超出，整体而言，QE效果仍是累退的（regressive）。QE的运作并没有针对某些较需要房贷优惠的地区或人群，它触发的市场机制也不会限制受惠对象。它只是单纯的货币政策，并没有任何法规变化、政治动机，至于须不须要顾虑到增加贫富不均的问题，恐怕还要再研究。
量化宽松有效吗？
基本上，央行借由QE确保金融市场流动性，进一步影响消费者、投资者和借贷者，以此协助经济复甦、回归正常通膨目标。
1994年，美国联邦公开市场委员会（FOMC）首次在会后公开讨论内容，理性预期假说也渐渐成为货币政策考量因素的一环。金融危机后，QE中的信号传递管道更是使这项“非典型”央行策略普遍化，至今仍受各国央行经济学家广为研究与讨论。
现已有许多学术观察研究指出，QE确实有效改变银行的风险态度，并确实增加银行贷款占总资产的比例。合理来说，贷款增加可有效扶持企业投资、个人买房等商业活动，借此带动经济、增加就业。确实，现已有央行研究和学术研究表明，QE透过银行可对就业市场造成正面影响，但同时也有研究显示，效力可能伴随其他副作用。
基本上，QE让融资变得无比便宜，过高的市场估值却让一些营运不佳、本该倒闭的“殭尸企业”仰赖低利息苟活。金融市场宛如染瘾，对任何紧缩政策反应过度，不愿让弱者自然倒闭。QE的隐性风险原形毕露：即使经济渐有起色，央行也难以紧缩、升息，等真正的风波来临，央行只剩下QE这个工具，且效果已不如第一次使用佳。
从近代金融历史经验来看，央行失去自主性恐怕是所有隐性危机中最危险的，政府印钞还债是一个国家最快失去公信力并步入滞胀的方式。QE这种非典型货币政策的正常化，恐怕模糊央行与政府之间的界线，甚至让央行背负民选官员所不愿承担的长期经济、社会不均的风险，任民选官员享受短视的经济膨胀。
在各个学术研究中，无论所观察的国家，都可以发现第一轮的QE，往往会比后期的QE效力来得高。透过事件研究法（Event Study），经济学家可观察市场在QE宣布后的短时间，来检讨信号传递管道的效用，这些事件研究法的“事件窗口”甚至短至30分钟。这可能是因为信号传递管道仰赖市场心理，而第一轮的QE往往离金融危机爆发的时间点较近，也因次第一轮QE带给市场的安抚作用较高。
QE是否增加贫富不均？这个问题有两派说法：央行派认为QE能有效增加就业机会，且效果在中低收入区域不但较为明显又更长效，有助于缩减贫富差距。QE购入大量MBS更是让房债利息降低，有助于一般家庭减低购屋压力。然而，与央行背道而驰，业界和学术人士则指出，长期的低利率环境使融资更容易，让“富人”可以更容易购买资产，让资产集中在少数人手中。
就目前的证据显示，QE确实对银行和实体经济有一定的正面影响，然而，我们仍对QE所可能带来的副作用并不熟悉。QE的长期影响和所可能带来的隐忧，包含增加收入不平等、金融体系过度依赖货币政策和央行失去中立性，不可忽略。
因此，央行透过QE在市场购买资产、提升股债价格，主要惠及有资产的中上阶层，低利率环境降低存款利息，更是加剧两者投报率之差。事实上，这两派说法都指出一个核心问题：QE借由资本市场影响实体经济，但究竟是前者还是后者受的影响更深？我认为，应该是前者。
相对于前瞻指引，量化宽松通过投资组合再平衡机制起作用，也是主流经济学家解释QE作用之一的方法，但这个管道因为效果需要较长时间观测，且难以从各种事件、政策中孤立出QE作为独立因素，所以并不如前瞻指引容易证明。
自2008年华尔街金融危机以来，量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）在全球央行政策中成了重要的一环。虽然过往被认为是非典型货币政策，在低利率成新常态的今日，别无他法的央行也不再忌讳使用QE来避免通缩。
1930年的大萧条使QE首次问世，在美国国会的支持下，联准会购入10亿美元的美国国债。当时，央行和政府的关系仍然暧昧，货币政策的“中立性”还是个模糊的概念。一直到保罗·沃尔克（Paul Volcker）上任，大幅升息来控制1970、80年代的恶性通膨后，联准会才带领全球央行进入央行独立的时代。然而，今天各国央行和政府之间的关联性，也再次被QE所唤起。
虽然QE历史可追溯到美国1930年经济大萧条，QE机制背后的理论至今仍被经济学家广泛讨论。离金融危机已过了逾十年，各国央行也推出不同情形、不同版本的QE，即使理论仍受争议，经济学家也已有案例可观察QE实际效果，也渐渐研究出QE的各种理论和实际效力。本质上，量化宽松虽然似乎能够在短期内稳定经济，对于经济长远的影响似乎弊大于利。
其实，QE对资本市场的影响比实体经济还深，并不令人意外，但背后的隐藏风险，却可能改变央行往后的运作方式。自从2008年的金融危机后，美国的金融市场进入了超过10年的牛市，止于疫情下被迫暂停的美国经济。然而，即使美国失业率创新高，股市却已开始慢慢回升，实体经济无法反映出金融市场的乐观，两者彷彿渐行渐远。
虽然我们对QE的理解仍然有限，而且QE所可能造成的问题也尚未解决，但无庸置疑，在零利率或负利率的环境中，QE成了央行的救星。经济对QE成瘾，但没有它，金融危机的后果和这次疫情的经济损失，恐怕也不是我们所能承担的。
影响经济增长的因素有很多种，可能包含财政政策、技术发展、人口结构等，QE对各国在金融危机、债务风暴后的经济复苏有多大的贡献，也因此难以衡量。然而，透过观察各个QE的时间点、市场变化来看，经济学家仍可研究影响QE效力的因素可能有哪些，而这些效力也与先前所提的主要两个管道相关。
QE要产生作用，须透过不同管道影响投资市场和消费者、投资人信心和行动。其中，最广为讨论的主要有两种管道：信号传递管道（signaling channel）和投资组合平衡管道（portfolio rebalancing channel）。前者与前瞻指引没什么不同，透过透明、公开的沟通策略，来引导社会大众对央行政策走向的期待，并借由预期心理来协助达成期望效果。信号传递算是央行政策中较新的策略：过往央行认为只有保持神秘，货币政策才能成功，但这个观念被诺贝尔经济学家罗伯特·卢卡斯（Robert E. Lucas）所推翻。
金融市场虽被人为冲高，却失去影响实体经济的能力，最终成为自我实现的预言。更重要的是，无限的QE让政府可大幅举债，并将过高的债务抛向央行的资产负债表。严重一点，央行的独立性可能受到挑战，使其被视为政府的“印钞机”。
另外，如果央行因QE所承担的风险而产生损失（也就是资产贬值，使其低于负债），须由国库吸收，虽然不影响央行正常运作，但可能使其受政府施压或公信力减弱，让央行行长无法公正地选择适当的货币政策。虽然这些危机都不是QE所直接引发，却是它为央行带来的隐性风险，而QE“正常化”使央行更长期暴露在这些风险中。当这些危机真的爆发时，恐怕任何央行工具都无法承受后果，造成经济失控。
（作者是香港国际问题研究所研究员）
另一方面，虽然观察时间较长且较不容易，投资组合平衡管道的效力，则可借由观察QE后的银行贷款意愿，来检测其对经济复苏的贡献。一般商业银行须在贷款和债券之间做选择，而若央行特意大举购买长债，以压低购债者的投资报酬率，贷款和债券的投报率差扩大，让银行更愿意选择两者相较之下风险较高的贷款。
