（作者是华鑫资本总裁、曾任证券行总经理，指挥和参与转型工作逾10年）

如果没有资本市场的互补功能，我国在积极推行中的研究、创新和创业领域将受到严重阻碍。金融稳定优先的政策制定者很容易忽视这一点，并经常把资本市场视为潜在风险而非机会和必要性。

我们的主权财富总额接近1万亿新元，年回报金额约500亿新元，等于我国2019年国内生产总值估值5000亿新元的一成，证明我国政府在资本管理方面非常精明。通过主权财富机构的巨大资源和联系网，再拉动其他政府机构的力量，我国肯定可以制定一套有效的资本市场发展战略。

总结以上，我国资本市场20年来的不振，同监管当局的方针变化有很大的关系。就算如此，我国还是有行政资源、资金、人才以及国际信誉，可以挽救和加快资本市场的发展。当然，这项工作现在比较艰辛，需要建国初期经济发展局（EDB）的那种统筹能力和执行魄力才能完成。但鉴于前述资本市场的重要性，值得付出努力，迟到总比没有好。因此，建议考虑设立一个资本市场发展局，把我国资源有效地导向这个新的国家目标。

实际上，资本市场也促进了金融稳定，并帮助实体经济度过宏观政策的结构变化，如上世纪70年代美元和金价脱钩后的货币浮动，和80年代为打击通胀而发生的利率大波动，都是通过资本市场的新机制和创新，得以平息。如果没有资本市场及其指示的方向，政策制定者和业务经理将无法应对过去几十年的变化。

金管局在2000年修改其监管方针后，这种积极的支持似乎停止了。可能1990年代后期政府和金管局须应付许多挑战，如亚洲金融危机、银行业整合、网络泡沫破灭、九一一事件后反洗钱等等，资本市场发展不是一个优先事项。

过去十多年里，时不时会有些报道，将我国证券业务的衰退完全归咎于股票经纪行和不长进的经纪。还有许多报告屡次把本地股市不断萎缩的情况与之挂钩。然而，这些报告只停留在感叹的情绪里，没有尝试更深入和全面的分析问题，更没有提供解决方案。

在实施这些业务改革之际，股票行还以自发的努力和创新（不像由金管局／SES主导的CLOB），开拓了中国概念股（S-chip）市场，从2005年至2008年为行业和经济创造巨大的利润。不过，在2008年和2009年雷曼金融危机之后，S-chip市场迅速枯竭，其部分原因可归咎于新交所监管立场的混乱。

资本市场是通过价格发现过程为公司配置资本的平台，但很少有人意识到价格发现，实际上不仅仅是在交易所进行，而主要是先把单一买家和单一卖家找到，促成交易的时刻成立。正是这种逐笔交易，量身定制的解决方法，使得资本市场专业人员的工作，恰恰是中小企业和初创企业所需要的融资方式，所以资本市场和创业是息息相关的。

回顾过去20多年的经历，内行人不难指出政府的“良性忽视”态度必须承担部分责任。在2000年之前，新加坡金融管理局积极发展资本市场。最值得注意的两项创新是金融期货市场和新加坡国际金融交易所（SIMEX）的成立，以及当时新加坡证券交易所（SES）的股票交易电脑化。SIMEX跟芝加哥商品交易所（CME）之间达成的交易合同互相抵消（mutual offet）的安排，让我国资本市场打破国内市场的地理局限，是金管局在行政上的一个大成果。

还有，SES开设马来西亚股票的CLOB交易，为证券业和经济创造了巨额利益。虽然后来在1998年亚洲金融危机期间，CLOB的股票被马来西亚政府“没收”，投资者蒙受重大亏损，CLOB仍然是一项有魄力的创新。直至上世纪90年代，金管局还不准许外国证券商在SES直接交易，以此保护本地股票行的股票佣金收入。

关键是决心。我国资本市场的发展目标到底是苏黎世还是伦敦？很明显的，伦敦是一个充满活力的全球金融中心，而苏黎世现在只是一个停滞不前的资金中心。如果我们选择成为伦敦，我们应该尽快开始制定资本市场战略。

巩固规模和范围后，股票行积极实行多项开源节流的策略。第一是通过保证金交易（margin trading）和股票借贷（stock lending），把客户的股票资产流动化（stock asset monetization）。流动化促进交易量的增大、带来利息收入、减少交易风险的同时，也把经纪人晋升成为客户的资产管理人。“减少交易风险”的特点，也赋予在线交易（online trading）一个发展基础。

因此，通过开拓新市场，增加利息收入，提供更多产品，降低交易成本和风险，同时增加规模和范围经济效益，证券行确实投入了精力和资源来适应“低佣金”的新运营环境。如果新的金管局／新交所方针有提供更多支持，这些努力可能带来更多的成果。但金管局一直保持着独立与消极的立场，新交所也没有跟证券行密切合作。

可是维持资本市场的发展，可以让数千名才华横溢的专业人士，包括外汇交易员、货币经纪、期货交易员、股票经纪、基金经理和企业融资专家等等，重新投入工作，给整体经济带来巨大正面影响。可以肯定地说，资本市场所带来的效益不会比赌场小，因此没理由大力发展后者，却忽略已经有一定根基的前者。

由于证券（和期货）行是市场的中介和运作者，把资本市场的不振与证券业的衰落挂钩是合理的。证券业和资本市场本来就是相辅相成的关系。然而，我国证券业的衰退，完全是因为股票行和经纪不能适应新的经营环境所造成的吗？

第二是推出金融新产品。在我国财富管理银行还没占据大部分市场之前，一家股票行就推介第一单股价挂钩票据给认可个人投资者（accredited investors）。接着其他衍生品也陆续登场，让个人投资者不仅买入而且还能卖空股票，并交易两股价之间的差价票据。这些新产品都为投资者和股票行产生利益，证明证券业务可以从股票佣金以外的许多产品赚取收入。

事实上，在2002年上市的新交所，在某些情况下还阻碍了证券业的转型。因为不像以前的SES，新交所的第一任务是股东利益的最大化，证券业的发展只是其次要任务。例如，在2004年因为新交所拒绝开放其一个后台系统，导致一项直通式结账处理系统实行的失败。新交所长期拖延允许股票行即时查阅在中央托收公司（CDP）的客户账号的股票资产信息，也极大地阻碍了上述资产流动化的进程。

在股票佣金自由化之后，一些股票经纪商试图重建他们的商业模式。最优先的策略是通过并购，实现规模经济效益（scale economies）。因此，我国的股票行从2000年的30个，快速整合到2003年的九个。一些股票行更进一步效仿美国和其他先进市场的经验，将业务扩大到金融期货和杠杆外汇的新业务，谋求范围经济效益（scope economies）。

第三是降低运营成本。业务成本可分为前台和后台两部分。前台的交易成本削减，主要靠在线交易，到了2002年每家股票行都提供在线服务。后台的主要策略是直通式结账处理系统（straight-through processing system）的引进。但这不只需要更大的投资，也需要新加坡交易所（SGX）的配合，所以未能如愿完成。