第三是为了应对气候变化而带来的整个能源系统的变革。人类要从化石燃料转向可再生的新型能源，可能对推升通胀也有直接影响。一方面，改用可再生能源的直接成本更高，因为要生产、维护这些新型能源，而价格成本与传统能源相比有劣势。另一方面，为了建立新的替代能源体系，需要各国政府投入巨大资源，这类投资活动本身也可能推高通胀。

通胀是对资本的隐性税收，侵蚀资本的实际价值。因此，在进行资产配置时，投资者将越来越关注能够真正保护资本的资产类别，必须围绕能尽可能避免侵蚀的资产，建立策略资产配置。

所以在这种情况下，我们把未来10年可能的通胀水平与过去10年对比，发现几乎每一个大经济体的通胀水平都有相对明显的提升，我们估计结构性通胀将在美国达到长期年均2.8％（疫情前年均为1.8％），在欧元区达到1.9％（疫情前年均为1.4％）。但总的来说，即使疫情的冲击过去，当短期因素消失之后，全球通胀可能仍会回落到较高水平。

实际上，货币政策正常化的过程也面临诸多限制，特别是它的利率可达多高。这引出另一个课题，我称之为“巨大的分歧”，即是不断上升的政府债务和不断降低的经济增长率。主要发达经济体的政府债务占国内生产总值（GDP）的比重，从1970年代早期便一直上升，平均占GDP的40％左右，到最近平均达到了140％。另一方面，经济增长率在下降，利率一直下行。政府债务之所以能够不断上升，而且到现在还能维持，低利率是个非常重要的条件。

我们认为对通胀具有长远影响有几大因素。

投资者需重新评估资产盈利能力

在结构性通胀高企的前景下，实体资产如私募股权、房地产或私募股权房地产作为捐赠基金配置（endowment-style investing）的主流选择便符合这个要求。导致金融不稳的因素越来越多，通胀趋势不断变化，增加实体资产和私募资产配置的需要，都要求精确界定投资者的目标。界定投资者概况有各种不同的分水岭，而关键仍取决于他们对实际盈利能力所定的目标，还包括投资周期和承担风险的意愿。

我们预期未来10年绝大部分资产类别的年均回报率将低于过往几十年。现金和核心主权债券等所谓“避风港”资产类别的回报率将尤其低迷。我们预计在未来10年，美国现金平均名义回报仅为1.9％，欧元现金仅为1.2％。按实际价值，现金每年可能损失超过1％的资本价值，即10年内会缩减逾10％。

过去大半年，通胀在全球来势汹汹，尤其在美国和欧洲。这带来一个问题：这次通胀的变化，是短期现象，还是会有更长远的影响？

第四，我想强调的是所谓的“大政府回归”。几年前开始，民粹主义在全球范围内兴起，由于在过去累积了许多经济问题，包括收入分配不平等、气候变化、污染等，这些均要求政府加大力度对一些经济和社会问题进行干预。通常当政府加大干预力度时，支出会相应增加，而政府支出增加的后果就是政府债务的上升，通胀也会随之被推高。

由2000年开始到现在，资产负债表有两次巨大扩张，第一次是在全球金融危机之后，第二次就是疫情时，而疫情期间资产负债表的扩张较之前还要猛。由于通胀上升，各大主要央行开始了较为激进的加息，我们认为“货币政策正常化”的过程将不得不开始。接下来10年，我们预计全球主要发达国家的政策利率应该将偏离接近零的水平，但还是远低于金融危机前的水平。

如果更高的结构性通胀重现，投资者将不得不重新评估所持资产的盈利能力。多年来，通胀实际消失意味着几乎没有必要区分名义回报（nominal return）和实际回报（real return）。但这种情况正在变化。

（作者是瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管）

从上世纪80年代早期到中期，美国通胀一直处于下行通道，直到冠病疫情之前。欧元区稍有不同，但基本上也有类似趋势。我们认为，除了短期因素之外，可能长远决定通胀的因素也已出现变化。所以，即使影响通胀的短期因素逐渐淡去，长期通胀可能在未来10年里都难以回到过去。

首先聚焦美国。从上世纪80年代早期到中期，美国通胀一直处于下行通道，直到冠病疫情之前。欧元区稍有不同，但基本上也有类似趋势。我们认为，除了短期因素之外，可能长远决定通胀的因素也已出现变化。所以，即使影响通胀的短期因素逐渐淡去，长期通胀可能在未来10年里都难以回到过去。

第二，过去几年，不管是地缘政治因素的影响，还是疫情的冲击，很多跨国公司都开始试图使产业链的布局更多元化，因此许多生产活动开始慢慢向中国以外的地方分散。这个动作本身就可能会推升通货膨胀。由于当初企业选择中国作为生产基地，并且当周围的配套已经建立起来时，中国带来的生产效率明显是最高的。现在要另起炉灶，重建一套供应链体系，哪怕只是在局部建立，也会明显推升成本。

第一，逆全球化的趋势。在过去约20年，特别是中国加入世贸组织以后，中国有几亿人的低成本劳动力加入全球的分工中，这种全球化的发展极大拉低了商品价格。但中国本身的生产成本在上升，劳动力成本已经上升很多倍，所以从劳动力角度来看，很难再说中国是个低成本生产地。因此，我们认为过去20年里对整个全球通胀水平，特别是发达国家通胀水平带来的制约因素已经逆转。

但是如果未来利率水平会比过去、特别是金融危机之后明显上升的话，那会带来很多问题。首当其冲是那些负债很高的国家，例如在欧元区一些较弱或相对边缘的国家，它们面对财政危机的风险，或会进一步带来金融不稳定。目前来看，通胀上升则可能引发这些连锁反应，需要密切关注。

瑞士百达财富管理最近发布2022的年度报告《前瞻·十年》，展望未来10年的经济预测、53个资产类别的预期回报，以及策略性资产配置。