凯发集团（Hyflux）背负30亿元的债务，在2018年5月22日向法庭申请债务延期偿付令，以进行债务重组。经过两年多扑朔迷离的曲折发展，凯发董事会仍然无法找到“白武士”拯救。去年11月，凯发交由司法管理。上星期五，司法管理人表示，它与潜在投资者进行的谈判没有取得进展，因此向法庭申请让凯发清盘。这意味着凯发返魂乏术。
致命伤始于大泉水电厂
然而，在2018年2月，凯发宣布它不会赎回2011年发售的4亿元优先股，而是按协议将票面债息从6%提高至8%，或是每年的利息开支增加800万元。凯发的债务问题开始浮上台面，最终在三个月后申请破产保护。
大泉水电厂耗资10.5亿元，是凯发最主要的资产，而这项投资主要是通过发售债券及银行贷款融资。在2011年，凯发发售总值4亿元面向散户投资者的优先股。在2014年，它先后发售3亿元以及1.75亿元的永久债券给机构投资者。在2016年，它又发售总值5亿元的永久债券给散户投资者，并将所筹得的资金赎回2014年发售给机构投资者的永久债券。
事件留下许多谜团
不过，凯发的水处理业务是资本密集的行业。在“建造—经营—转移”的商业模式下，凯发负责建造项目以及融资，并从招标者赋予经营水厂若干年的特许权中逐年回收投资。在特许经营权到期后，凯发将水厂转移给招标者。这个商业模式导致凯发的前期投入非常大，必须依靠项目融资、银行贷款、发售债券或是脱售资产来支付。
凯发的致命伤始于2011年大泉水电厂的投标项目。这是凯发首次从水务处理扩大至发电行业。按照凯发的计划，大泉电厂的发电除了供应水厂之需外，剩余的电力卖给全国电网。该项目的招标者公用事业局赋予凯发25年的水厂特许经营权，直到2038年，但没有签下长期的电力供应合约。
2019年5月，公用事业局以零元接管大泉水厂，以保障新加坡水供的安全。凯发失去了大泉水厂，也失去了供水合约，而原本有意向凯发注资的印度尼西亚财团也拂袖而去。这显示，从监管者的角度而言，凯发的水处理资产固然被视为新加坡的战略资产，但是凯发这家公司的存亡并不具有任何的战略意义。其实，淡马锡控股曾经是凯发的大股东之一，但是在2006年已经完全脱售它的股权。
凯发在申请债务延期偿付令时透露，它共有三组债权人：银行（债务达18.4亿元）、持有中期票据的投资大户（债务2.65亿元）以及持有优先股与永久债券的散户投资者（债务达9亿元）。
在这三年来，凯发的债务重组过程曲折离奇。每当债务延期偿付令到期前夕，凯发都能抛出新的潜在投资者的名字，以向法庭申请延长破产保护。虚假的希望一再破灭，让小投资者的心理受到一次又一次的伤害。从这个角度而言，凯发的清盘总算是一个投资悲剧的结束。
根据它的财务顾问安永会计事务所的估算，凯发若走向清盘的不归路，银行及持有中期票据的投资大户每一元债务的赔偿将介于3.8分至8.7分，而索偿权排在后头的3万4000名永久债券与优先股的散户投资者将分文不得。至于位居末席的1万6000名凯发股票投资者，那就更不必说了。
大泉水厂在2013年投入运作，而电厂则在2016年开始售卖电力给全国电网。由于凯发在投标大泉水电厂时志在必得，投标价压得很低，再加上批发电价连年下跌，导致它在这个项目蒙受巨额亏损。在2017财政年，凯发全年亏损1.16亿元，其中大泉水电厂的亏损达8190万元。
另一方面，不少小投资者将凯发经营的海水淡化厂视为新加坡的战略资产，误以为政府将会拯救凯发。其实，凯发的战略性业务反而制约了它脱售大泉水电厂的抉择。在脱售大泉水电厂的招标中，公用事业局只批准吉宝企业以及胜科工业投标，但最终只有胜科工业出价。据报道，胜科工业的投标价不足以偿付大泉水电厂欠下的银行债务，导致交易告吹。截至2018年3月底，大泉水电厂的账面价值是14.7亿元，但同年9月底，它已减值至6.51亿元。
市场拾遗
尽管如此，凯发事件仍然留下许多谜团。这包括审计报告以及账目的可信度、大泉水电厂的估值以及向散户投资者发售永久债券的风险提示是否足够。去年6月，商业事务局、金融管理局和会计与企业管制局发布联合文告指出，它们将调查凯发在大泉水电厂项目的披露方面是否有疏失，以及现任与前任董事在2011年至2018年间的信息披露是否有弄虚作假的行为。
在账面上，凯发的营收根据工程的进度进账，但在工程进行期间，它没有现金的流入。因此，凯发在账面上虽有盈利，但是自2011年开始，它在营运的现金流出超过流入，连年的负现金流仰赖贷款及发行债券来弥补。
优先股以及永久债券实质上是债务，但是在账面上却属于公司的资本。这个账面上的处理方式，掩饰了凯发背负的巨额债务以及利息负担，而凯发以新债还旧账的方式也得以让它在现金流连年亏损的情况下苟延残喘。
凯发一度是本地股市的明星企业，除了它从事的水处理业务是新加坡水资源战略的重要一环之外，它的创办人以及主席兼总裁林爱莲白手起家的传奇故事，更是广为流传。因此，当凯发分别在2011年发售优先股以及2016年发售永久债券时，都获得散户投资者超额认购。