去年3月9日，美国股市经历了2020年的第一个“黑色星期一”。当天，道琼斯工商指数一天内下跌2013点，或7.79％。紧接着，在3月12日，它下跌2352点或9.99％，而在3月16日的第二个“黑色星期一”，它再暴跌2997点或12.93％。美国股市暴跌，波及全球的股市，而本地股市也同步下跌。

冠病疫情来袭以及油价猛跌是导致去年3月全球股市暴跌的主要原因。投资者担心经济衰退与通货紧缩的冲击，惊慌抛售各类风险资产。原本流动性充裕的全球金融市场，一霎那之间出现流动性紧缩与美元短缺的问题。

其实，全球政府与央行在疫情期间注入的巨额流动性，进一步推高风险资产价格，包括股市与房地产。在经济复苏之际，如何有序地挤压资产泡沫而不让它破裂，并同时确保经济增长不会脱轨，并非易事。过去的经验显示，央行大多在资产泡沫破裂后，才推行紧急措施抢救。

在债券市场有所谓的bond vigilantes（有中文媒体译为“债市侠客”），意指那些不满政府货币或财政政策推升通胀的投资者，通过罢买或抛售公债，以迫使公债收益率上升。美国10年期公债收益率在2月25日急速攀升，有分析师归咎于美国财政部拍卖的610亿美元7年期公债，没有获得市场积极的响应。这与美国股市最近出现的散户围剿华尔街大鳄，似有异曲同工之妙。

然而，经济复苏以及各国政府在疫情期间出台的巨额财政刺激配套，引发市场对通货膨胀的预期，而通胀预期又导致市场担心利率上调以及政府撤除救市的措施，从而压缩流动性。这将可能导致风险资产的重新定价，并戳穿低利率环境下积累的资产泡沫。

上星期四，美国联邦储备局主席鲍威尔说，经济重启对通胀会有些上行的压力，但那是暂时的回升。他指出，债市波动引起他的关注，并重申维持宽松货币政策。然而，他没有具体地提出应对公债收益率上升以及公债价格下跌的措施。在他的谈话后，美国10年期公债收益率拉升超过8个基点，而美国三大股指都下跌。

联储局的基准利率已经接近零，而量化宽松下的购债规模导致它的资产负债表急速膨胀，因此它的操作空间不大。过去多年来，联储局推出的“利率正常化”以及削减购债规模，都引起市场闹别扭（tantrum），最终被迫回到原点。

在流动性驱动的股市，投资者把焦点放在美国即将发放的1.9万亿美元的财政刺激配套。然而，美国公债市场规模很大，公债收益率上升意味着公债价格下跌，这将影响持有公债的银行与机构投资者的资产负债表。此外，它也将加剧新兴市场的美元债务负担。这一系列的传导效应，目前还在演绎中。

上周二，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清警告，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济背道而驰，迟早会被迫调整。此外，由于经济高度全球化，因此流动性增加导致资金的流窜。他指出，包括新加坡在内的其他国家，都应该考虑对策，以防1998年的东亚金融危机重现。另一方面，他形容中国的房地产泡沫是金融体系最大的灰犀牛，也就是显而易见的潜在危机。这被市场解读为中国将压缩流动性，尤其是房地产市场。

对于股市投资者而言，美国公债收益率上升的意义，在于它是否如一年多前市场对债息倒挂的忧虑一样，只不过是过眼云烟，抑或预示去年3月股市暴跌即将重演！

到目前为止，公债收益率上升以及通胀势头，虽然引起市场的关注，但是还未达到恐慌的地步。股市分析师普遍认为，尽管经济出现复苏的势头，但是各国政府与央行不会在这个时候放弃宽松的货币政策或是撤走救市配套。

美国在去年应对疫情时，先后推出了2万亿美元以及9000亿美元的财政援助配套。拜登上任美国总统后，又出台另一个1.9万亿美元的配套，目前已获参议院的批准。据估计，美国财政部今年将发行约4万亿美元公债为政府债务筹资，而联储局当前的月度购买公债额度是800亿美元。除非联储局再度扩大购债规模，否则公债收益率可能继续攀升。

美国10年期的公债收益率在2月25日一度飙升至1.61％，闭市时报1.52％。这比2月初闭市的1.08％上涨了44个基点。从历史的角度而言，这个收益率还算偏低，但是它的上升速度之快则令市场感到不安。

联储局若不扩大购债 公债收益率或继续攀升

美国10年期公债收益率最近迅速攀升，而股市应声下跌，反映了市场的隐忧。一年多前，投资者关注通缩对股市的影响，因此把注意力放在美国公债收益率曲线倒挂（短期公债收益率高过长期公债收益率）的走势，以捕捉经济衰退的趋向。随着经济复苏以及通胀的势头，公债收益率最近上升却引发股市投资者担心利率急速上调的风险。总体而言，利率上调提高企业的借贷成本，并腐蚀企业的盈利，对股市不利，尤其是目前美国股市的估值已处于历史新高的地位。

随着经济重启与疫苗接种，市场普遍认为，今年的全球经济将在去年基数低的基础上强力回弹。油价以及大众商品价格最近回升，反映了全球经济复苏的势头。

然而，全球的政府与中央银行迅速采取行动，推出了庞大的财政刺激配套与宽松的货币政策，为市场注入大量的流动性，而全球股市也出现V字型反弹。在大量流动性的支撑下，股市的优异表现与疲弱经济的基本面背道而驰。